作者：优塾团队
新动力轿车职业，短期来看，好像正在阅历严峻的检测。以新近发布的半年报为例，在这个工业链上具有极强话语权的电池厂和整车厂代表公司，半年报的成绩都有些丑陋：
比方宁德年代，营收同比添加，48.69%，但归母净赢利下滑49.7%。
再比方比亚迪，半年报成绩预告数据，营收同比添加，但归母净赢利下滑83.09%。
营收在添加，但净赢利却在下滑，终究为什么？
这样的改动，和这件事，亲近相关：
2018年2月13日，财政部正式发布《关于调整完善新动力轿车推广运用财政补助方针的告诉》，补助方案削低补高、进一步鼓舞技能进步，纯电动车续航150—300公里车型补助别离下调约20％—50％不等，低于150公里续航的车型将不再享有补助；续航路程300—400公里及400公里以上车型，别离上调2％—14％不等。
跟着方针的发布，整个新动力轿车工业链，都开端呈现动摇。
可是，在这样的布景之下，电池资料范畴的巨子，却交出一份较为冷艳的半年报。
就在最近，杉杉股份（600884）发布2018半年度成绩快报，陈述期内，公司运营成绩继续稳健添加，完结营收42.86亿元，同比上升11.25%；归归于上市公司股东的净赢利4.65亿元，同比上升37.13%。
不仅如此，其本年以来同期走势，也大幅强于大盘，画风如下：
锂电池资料这门生意，大致能够拆分为五个赛道：正极、负极、隔阂、电解液、包装。
五个赛道中，杉杉股份就占有了三个：其正极事务排名全球榜首，负极资料排名国内榜首，电解液事务国内排名前五。
依据2018年半年报发表，陈述期内，锂电池资料事务产销量继续进步，成绩稳健添加；新动力轿车事务活泼引进战略出资者，完结成绩进步，亏本同比收窄；期内出售所持宁波银行股票及收到洛阳钼业现金分红，导致出资收益同比添加。
好，读到这儿，有几个问题，值得咱们细心考虑：
1）在杉杉股份半年报成绩进步的背面，工业逻辑究竟是怎样的？
2）电池资料这门生意，在新动力轿车工业链上终究是什么样的存在，这个范畴的生长逻辑，和其他范畴有什么不同？
3）判别未来杉杉股份的成绩和估值，应该从哪里下手？
今天，咱们就从杉杉股份下手，来剖析一下新动力轿车电池资料范畴的出资逻辑，以及背面的财政特征。
— 01 —
拆解半年报
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8月24日，杉杉股份发布了2018年半年报——陈述期内，其经营收入为42.88亿元，同比添加11.31%；归归于母公司股东的净赢利为4.66亿元，同比添加37.33%；出售毛利率为24.45%。
陈述期内，有两个要害词：聚集、分拆。
期间，其进一步分拆非新动力事务，2018年6月27日“杉杉品牌（1749.HK）”在香港联交所主板挂牌上市。
几块事务奉献的收入和赢利状况，咱们拆分开来看：
1）正极资料——完结出售量10,057吨，同比添加2%；完结主营事务收入243,359.50万元，同比添加15.34%，首要系正极公司产品价格的上涨所构成的；归归于上市公司股东的净赢利24,358.63万元，同比添加7.06%。
2）负极资料——完结经营收入77,564.16万元，同比添加11.56%，首要系公司产品价格同比上涨所构成的；归归于上市公司股东的净赢利4,307.90 万元，同比下滑4.99%，首要系受原资料价格和石墨化加工费的上涨。
3）电解液事务——完结出售量为4,170吨，同比添加123%；主营事务收入13,849.73万元，同比添加30.87%；归归于上市公司股东的净赢利-373.87 万元，亏本同比削减333.21万元。
4）新动力轿车事务——完结主营事务收入4,235.12万元，同比下降38.13%，首要系本期宁波利维能和广州云杉智行新动力轿车有限公司退出兼并报表规划所构成的
5）动力办理事务——完结主营事务收入42,914.14万元，同比下降13.75%,首要系光伏事务组件销量下降所构成的；归归于上市公司股东的净赢利2,476.88万元，同比下降10.48%，首要系储能事务处于项目建造期，没有构成有用收益所构成的。
近年来，转型、专业化，是杉杉股份的两大要害词。以上的半年报数据，只是是转型的一个注脚。要将这家公司研讨清楚，有必要从更早之前的阅历开端，深入研讨。
— 02 —
宿世此生
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自1992年索尼公司正式量产锂电池后，锂电池也在日益兴起的消费电子产品中成为了重要的零部件——可是，锂电池这门工业一向被日本牢牢把控，怎么办我国厂商根本就没有机遇进入这个工业。
亚洲金融风暴的呈现，严峻冲击了日本导致电池厂，这轮冲击，给了坐落我国大陆电池厂商机遇，典型的就是比亚迪，正好借此机遇打入了飞利浦、松劣等公司的供给链。
国内锂电池职业，门槛极高。可是，那时，一个名叫郑永刚的服装公司老板，也在亲近重视这门生意。
郑永刚，武士身世，曾在1989年接收宁波一家小厂——甬港服装总厂。到1996年，这家服装厂现已开展成为上市公司，名为杉杉股份。那时，它现已成为国内服装职业的“独角兽”，西服商场占有率高达37.4%。
彼时现已是服装生意的顶峰，郑永刚预判两点：一是，服装职业必定会走向下坡路；二是，锂电池必定会站上风口。
这，是本案的榜首次严重转型。
1999年5月，杉杉与鞍山热能研讨院签署协作协议。杉杉以资金、鞍山热能研讨院以“中心相碳微球”项目技能，一起出资树立杉杉科技。这是我国其时仅有的碳素研讨所，其“中心相碳微球”是国家863项目。
这个项目，于2001年正式投产，终结了日本企业对锂离子电池负极资料的独占。
2001年，正值消费电子职业迸发，国内2G开端逐渐遍及，手机商场的活泼，推动国内锂电池职业进入快速生长阶段，日本逐渐失掉了在锂电池职业的独占方位，我国榜首批锂电池企业比亚迪、比克、力神等开端呈现。那段时刻，锂电池职业的增速高达30%，作为上游的电池资料，天然也是水涨船高。
手中握着技能的郑永刚决议，大笔投产。所以，杉杉在上海浦东开端建造出产线，专攻锂电池负极资料。之后，从负极资料起步，2004年开端布局正极资料，出产钴酸锂；2006年开端，布局电解液赛道。
2007年，锂电池职业迎来严重转折点——iPhone呈现，苹果开端逐渐成为手机职业老迈，并推出了工业链绑缚的商业形式。
其时，苹果选中了一家我国电池企业，叫ATL。这家公司现在是国际榜首的软包锂电池公司。而ATL，正是杉杉股份的大客户。依托绑定ATL打入苹果供给链，杉杉的锂电池事务总算翻开局势，开端盈余。
2014年起，锂电池范畴的又一个风口到来——新动力轿车。
新动力轿车的中心部件，是动力电池。宁德年代（CALT）在工业链上敏捷兴起，直至今天现已赶超日本松下（特斯拉供货商），成为国际榜首的动力电池企业。而杉杉股份，则是其重要的资料供货商。
2016年年末，新动力轿车补助的方针，使得锂电池职业的技能开端转向三元资料。三元电池与传统磷酸铁锂电池最大的差异，就在于正极资料。
高续驶路程，是这个范畴技能进化的要害要素——从最早的镍氢电池，到第二代技能锰酸锂电池、磷酸铁锂电池，再到现在广泛运用的三元资料电池，能量密度不断上升，而本钱在不断下降。
别的，高镍三元资料，也是业界重视的要点。现在，仅有杉杉动力、宁波金和、当升科技、等少量公司在出产NCM 811产品。
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整理完以上节点，假如让你来当杉杉的老总，你以为哪些当地比较重要？
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这门生意背面
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本案，杉杉股份，实践操控人为创始人郑永刚。其主营事务分为两大类：新动力事务（锂电池资料事务、电池系统集成、动力办理效劳、充电桩建造及新动力轿车运营）、非新动力事务（服装品牌运营事务、出资事务）
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近几年其自动减肥，朝专业化开展，逐渐剥离融资租借、服装事务独自上市。
融资租借事务“富银融资租借（08452.HK）” 于2017年5月23日在香港挂牌上市 ；服装事务“杉杉品牌（1749.HK）”于2018年6月27日在香港挂牌上市。此外，云杉智行、宁波利维能先后引进战略出资者，退出兼并报表规划。
其现在事务中肯定的中心，是新动力事务，咱们拆开来看：
1）锂电池资料——到2018年上半年，归纳产销量规划全球榜首，其间正极资料产能5万吨/年，全球榜首；负极资料产能6万吨/年，国内榜首；电解液产能3万吨/年，国内前五。现在已与多家全球闻名的锂电池制作商树立安稳协作，包含 ATL、LGC、CATL、比亚迪、国轩高科、SDI、比克、力神、孚能等。
2）电池系统集成——锂离子动力电池PACK，运用于新动力专用车、客车、乘用车动力系统；锂离子电容PACK，运用范畴触及智能配备、轨道交通、起停系统、移动医疗等。
3）动力办理效劳——分为光伏事务和储能事务，当时首要的运用在于供给侧的储能运用。
4）充电桩建造及新动力轿车运营——详细触及新动力轿车运营、充电桩运营，以及依据充电桩和新动力轿车运营事务的智能办理及大数据效劳。
充电桩建造及新动力轿车运营——详细触及新动力轿车运营、充电桩运营，以及依据充电桩和新动力轿车运营事务的智能办理及大数据效劳。
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直接来看财政数据——2015年到2018年上半年，杉杉股份收入43.02亿、54.75亿、82.71亿、42.88亿元；归母净赢利6.65亿、3.3亿、8.96亿、4.66亿元；运营性现金流为-2.58亿、-5.78亿、-3.81亿、-5.27亿元；毛利率为23.87%、21.66%、25.39%、24.45%。
它的事务中，最大的一块收入为锂电池资料事务中的正极资料，2017年占收入的51.51%，毛利率为24.67%。
从收入的构成状况能够看出，近三年，其锂电池资料事务占收入的比重均超越70%，全体新动力事务占比超越90%。
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2010年至今，毛利率维持在21%~25%之间，净利率呈现上升态势。
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来看看锂电池事务工业链，及其代表公司毛利率状况，来看看利益分配：
上游——矿藏、电池资料
锂矿，代表公司天齐锂业，锂精矿毛利率71.77%；
钴矿，代表公司洛阳钼业，钨钼事务毛利率51.77%
正极资料，代表公司杉杉股份，毛利率：24.67%
负极资料，代表公司杉杉股份，毛利率：27.19%
电解液，代表公司天赐资料，毛利率：45.53%
隔阂，代表公司沧州明珠，毛利率：47.75%
中游——锂电设备：
电池系统，代表公司宁德年代，毛利率：35.25%
下流——新动力轿车、3C产品、储能
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工业链剖析完，接下来，假如让你做这门生意，你会从哪个当地开端打破？
— 03 —
技能榜首
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当然是“技能”。
跟着动力电池的开展，现在的电池需求到达：高能量密度、长寿数、高安全、低本钱。杉杉在技能方面的挑选正是适应了这几个方面的要求。
对电动车来说，其零部件数量不多于90个，远少于燃油车的上千个，因而45%的制作本钱是电池。
锂电池资料可分拆为:正极资料、负极资料、隔阂、电解液、包装。其工艺大致配比，为2份正极+1份负极+0.9份电解液。在锂电池资料范畴，杉杉股份占有三大板块：正极、负极、电解液。咱们就挨个来看：
1）正极资料
功能直接影响着锂离子电池的功能，其本钱也直接决议电池本钱凹凸。也就是说，发要到达高能量密度、长寿数、高安全、低本钱，就需求选则正确的正极资料。
现在五大干流锂电池正极资料为：钴酸锂、镍钴锰酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂、镍钴铝酸锂。
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因为现在的新动力轿车补助方针的方向（高能量密度），使得锂电池职业的技能开端转向三元电池，包含镍钴锰酸锂（NCM）和镍钴铝酸锂(NCA)。
现在，磷酸铁锂电池的能量密度在 140Wh/kg 左右，而上限为 160Wh/kg 左右，这一上限限制了续航路程的进步。而 NCM523 和 NCM622 的能量密度能够到达 180Wh/kg，镍含量更高的NCM811 的能量密度最高能够到达 220Wh/kg，因而高镍三元资料能够满意动力电池企业日益添加的产品需求。
此外，NCM 的循环寿数低于磷酸铁锂、能量密度低于 NCA。NCA 的能量密度可达 210瓦时每千克，遍及比 NCM 更高（除811外），但安全性较差，对电芯的监控办理技能要求极高。
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这两种技能道路中，特斯拉挑选了松下的NCA电池，而我国电池厂家和车企更多挑选了NCM。
从技能上来说，NCA的安稳性差，比NCM资料的出产工艺和条件更为严苛。其难点在于出产制作进程中，前驱体的制备和焙烧工艺，对相关设备的要求很高。而设备极严厉的要求，又伴跟着本钱的进步。一起NCA高镍资料的碱性较高，需求纯氧环境、湿度操控在10%以下[1]。
现在，杉杉在NCM和NCA均有量产。
杉杉在正极资料方面霸占4.45V高电压钴酸锂产品，首要运用于高端3C范畴；三元产品向高镍和单晶方向开展，单晶523三元产品，同比商场上的大单晶资料，具有更高的倍率功能，更低的残锂；单晶622三元产品，在高电压高容量的根底上，兼备长循环功能；高镍811三元产品，低残锂，循环功能优异。
2）负极资料
分为碳资料和非碳资料。运用最广的3类负极资料别离是人工石墨、天然石墨和中心相碳微球，所占份额别离是 40%、48%和 9%。下图为首要的制备进程：
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现在，杉杉负极资料产能国内榜首，其首要量产产品为：人工石墨、天然石墨、硅基负极、中心相碳微球、复合石墨。
除了上面说过的运用最广泛的3类负极资料，以及首要运用于3C产品的复合石墨外。需求要点重视的技能趋势为：硅基负极。
与传统的石墨负极资料比较，硅具有极高的质量比容量(4200 mAh·g－1，是天然石墨的十多倍)。但因为其巨大的体积效应（>300%），硅电极资料在充放电进程中会粉化而从集流体上脱落，使得活性物质与活性物质、活性物质与集流体之间失掉电触摸，一起不断构成新的固相电解质层SEI，终究导致电化学功能的恶化。下图为其发电原理：
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现在，特斯拉在其新动力车电池中运用硅碳复合资料电池，而我国对新动力车动力电池高倍率、高容量的要求，硅碳复合资料有望成为最大开展方向。
现在，杉杉在负极资料有三个中心系列，别离为：QCG系列、EMG系列和硅合金负极资料。QCG系列具有低温快充高能量密度；EMG系列合适高容量圆柱电池；高容量的硅合金负极资料可满意新动力乘用车动力电池300wh/kg功能要求，现在，其已对CATL完结供货。
国内首要的竞赛对手为贝特瑞，可是贝特瑞在天然石墨和人工石墨方面产能各占一半，而现在的首要技能方向为人工石墨。
3）电解液
是电池正负极之间起传导效果的离子导体，对电池的充放电功能（倍率凹凸温）、寿数（循环贮存）、温度适用规划都有着比较大的影响。电解液由电解质锂盐、高纯度的有机溶剂和必要的添加剂等质料以必定的份额配成。下图为其制备进程：
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杉杉在电解液方面起步较晚，电解液方面的技能难度并不大，难点在溶质、溶剂。现在，杉杉在溶质方面运用六氟磷酸锂（干流方向），技能来历为与巨化股份协作。
除了六氟磷酸锂之外，现在LiFSI 作为新式溶质遭到国内外大厂重视，因为其具有更好的电导率。日本的触媒企业，如松下、LG、三星、索尼，以及日本的干流电解液出产商，如宇部化学、中心硝子等均现已对LiFSI进行过功能测验。国内天赐资料、新宙邦、江苏华盛（长园集团子公司）、氟特化学等公司也已从事LiFSI的研制和工业化出产。
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好，研讨到这儿，技能途径弄理解了，接下来该做什么？
— 04 —
至关重要的要素
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当然是制作环节。在这个环节，有两个要素至关重要：
1）直通率，即产品做出来就能够直接交货。
2）产能规划。
先看直通率这个目标。
这个目标和此前咱们研讨液晶面板范畴的良品率类似，一旦产品做出来质量偏弱，不能交货要返工，那本钱就成倍上升。比方，现在电池的出产对洁净度的要求向半导体出产的要求挨近，一旦尘埃颗粒数超支，可能就会构成鼓包等质量问题。
因而，在电池资料这条工业链上，谁的产能高、质量好、规划体量大、本钱低，谁更能满意下流客户的需求，谁的毛利就会更高。
咱们之前研讨过的京东方A，正是有这样一个“直通率（良品率）”爬高的进程。在这个爬高的进程中，期间毛利率会呈现动摇的态势。咱们来经过下图杉杉电池资料数据，来感受一下：
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再来看看规划状况。
依据最新半年报数据，杉杉股份正极资料总产能已达5万吨，其间，三元资料产能最高，其次是钴酸锂和锰酸锂；负极资料产能约6万吨，首要为人工石墨；电解液产品包含各种规格型号锂电池电解液，以及其出产质料六氟磷酸锂，电解液总产能3万吨。
比照来看看其他几家到2017年末的产能规划，以及毛利率状况:
当升科技：正极资料产能1.6万吨，毛利率：18.55%
厦门钨业：正极资料产能1.7万吨，毛利率：13.90%
杉杉股份：电解液3万吨，毛利率：14.69%
天赐资料：电解液产能4万吨，毛利率：45.53%
新宙邦：电解液产能3.6万吨，毛利率：32.48%
杉杉股份：负极产能6万吨，毛利率：27.19%
璞泰来：负极1.3万吨，毛利率39.22%
贝特瑞：负极产能6万，毛利率：35.04%
很明显，在正极资料范畴，杉杉股份要强于同行的当升科技和厦门钨业，而正极资料，是三年来，锂电池资猜中仅有提价的一个环节。
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产能，以及相关的固定资产和在建工程，是预判电池资料公司未来成绩体现的重要要素，接下来，咱们来要点剖析下。
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产能爬坡
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固定资产和经营收入呈“滞后正相关”的联系，更多的固定资产，往往意味着企业具有更多的产能，能够出产更多的产品进而经营收入添加。
咱们来看杉杉股份的历年产能状况：
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为什么说是“滞后正相关”？因为在建工程竣工后转为了固定资产，而固定资产需求调试（包含机器的测验、良率的操控）到达必定规范后才干大规划出产，进而带动收入添加。
上图可见，杉杉股份的产能爬坡周期为在建工程转固后的1年左右。
接着，咱们来比照看看这几家锂电资料企业的固定资产状况：
2015-2017年，杉杉股份固定资产为：8.78亿元、18.64亿元、26.45亿元，占总资产的比重为：20.42%、34.06%、31.99%；在建工程为：3.77亿元、3.56亿元、10.03亿元，占总资产的比重为：8.77%、6.51%、12.13%；固定资产周转功率为：4.09、3.13、2.80。
当升科技固定资产为：3.13亿元、3.44亿元、4.68亿元，占总资产的比重为：36.40%、25.78%、21.69%；在建工程为：0.13亿元、0.16亿元、0.03亿元，占总资产的比重为：1.46%、1.20%、0.15%；固定资产周转功率为：2.68、3.88、5.16。
天赐资料固定资产为：4.80亿元、5.29亿元、8.12亿元，占总资产的比重为：50.79%、28.81%、39.46%；在建工程为：0.49亿元、1.38亿元、2.40亿元，占总资产的比重为：5.18%、7.49%、11.68%；固定资产周转功率为：1.88、2.99、2.34。
新宙邦固定资产为：4.57亿元、5.14亿元、6.71亿元，占总资产的比重为：48.95%、32.35%、36.98%；在建工程为：0.93亿元、1.07亿元、2.77亿元，占总资产的比重为：10.01%、6.71%、15.24%；固定资产周转功率为：1.93、2.66、2.28。
厦门钨业固定资产为：53.89亿元、54.91亿元、55.14亿元，占总资产的比重为：69.50%、64.38%、38.86%；在建工程为：4.67亿元、2.56亿元、6.06亿元，占总资产的比重为：6.02%、3.00%、4.27%；固定资产周转功率为：1.30、1.43、2.35。
璞泰来固定资产为：0.94亿元、1.83亿元、5.19亿元，占总资产的比重为：10.22% 、10.88%、23.07%；在建工程为：0.14亿元、0.88亿元、1.01 亿元，占总资产的比重为：1.55%、5.22%、4.49%；固定资产周转功率为：9.27、8.77、5.02。
贝特瑞固定资产为：10.77亿元、12.71亿元、13.66亿元，占总资产的比重为：38.33%、34.46%、23.21%；在建工程为：1.21亿元、1.28亿元、2.33亿元，占总资产的比重为：4.31%、3.48%、3.96%；固定资产周转功率为：1.43、1.82、2.25.
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在建工程越多，意味着未来将转为更多的固定资产，而更多的固定资产，往往意味着日后更多的经营收入。就在建工程一项来说，杉杉股份的肯定量更大。
接着，咱们再看固定资产功率状况，即每单位固定资产能够发生的经营收入，以此来判别固定资产的盈余才干。
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2017年前后，除了当升科技、厦门钨业（这两家企业在2015-2017年这三年并未大幅添加固定资产，而因为职业景气量进步经营收入添加，导致固定资产的功率进步），全体职业固定资产周转率都在下降。
能够说，产能，是一家电池资料公司最重要的事。好，研讨到这儿，给你一个考虑题：假如要猜测杉杉未来的成绩，中心应该看什么？
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成绩猜测
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要预判未来成绩，有必要细究现在的产能状况，以及在建产能的投产进展。
1）正极资料产能——宁夏石嘴山市年产7200吨高镍三元及前驱体项目，已于2018年3月连续投试产。2018年1月启动了10万吨高能量密度锂离子电池正极资料项目，其间一期一阶段1万吨产能估计2018年年末投试产。
2）负极资料产能——年产7000吨石墨化产能已于2018年4月底连续投试产，在建制品产能2万吨，估计本年第三季度产线到达投试产条件，在建年产16000吨生料产能正处建造阶段，估计年末部分产线能够投试产。内蒙古包头年产10万吨负极资料一体化一期项目已于2018年4月开工。
3）电解液产能方面——依据半年报，衢州年产2000吨六氟磷酸锂项目已于2018年4月底试投产。
依据最新数据，到2018年上半年，杉杉在正极方面的产能为5万吨、负极方面的产能为6万吨，电解液产能为3万吨。此外，两个10万吨正负级资料预期于2019年~2020年完工，介时正极出产才干为现在的3倍，负极的出产才干为现在的2.5倍。
也就是说，假如下流需求不发生意外改动，2019年到2020年，将可能迎来成绩迸发。
下图为现在的几个重要在建项目：
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依据券商一致性猜测来看，近半年一共有27家组织做出猜测，其间12家评级买入，13家评级增持，猜测2018年经营收入为111亿元（均值），同比添加34.20%
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研讨到这一步，对未来成绩至关重要的产能要素，现已搞定。可是，只是有产能，还远远不行。
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上下流布局
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锂电池资料的直接下流客户，是动力电池和手机锂电池企业，其终究出售终端客户，是苹果、上汽、北汽等公司。整个职业的景气量从最下流开端传导，而政府补助直接决议了C端的需求。
2018年2月13日，财政部正式发布《关于调整完善新动力轿车推广运用财政补助方针的告诉》，补助方案削低补高、进一步鼓舞技能进步，纯电动车续航150—300公里车型补助别离下调约20％—50％不等，低于150公里续航的车型将不再享有补助；续航路程300—400公里及400公里以上车型，别离上调2％—14％不等。
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依据中汽协数据核算，2018年上半年国内新动力轿车产销累计别离为41.3万辆和41.2万辆，销量比上年同期添加111.5%。详细来看，上半年我国纯电动轿车销量为31.3万辆，同比添加96.0%；插电式混合动力轿车销量为9.9万辆，同比增181.6%。
拆开来看各月的出售状况，5月份及之前，新动力轿车销量坚持杰出的增涨趋势。
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因为从6月12日开端履行新的技能规范和额度，因而，6月份的数据能直观反响补助改动后的商场状况，当月新动力轿车销量和产值别离为8.4万辆和8.6万辆，比上年同期别离添加31.7%和42.9%，可是单月销量环比下滑17.5%。
8月10日，中汽协发布的最新核算数据显现，7月新动力轿车产销别离为9万辆和8.4万辆，比上年同期别离添加53.6%和47.7%。本年1-7月，我国新动力轿车产销别离为50.36万辆和49.59万辆，比上年同期别离添加85.01%和97.12%。
归纳来看，最下流新动力轿车的消费端需求仍然旺盛，整个职业仍然处于高景气状况。
不过，结合整个工业链来看，“电池资料“这个赛道中的玩家，在资金压力上不单遭到下流的影响，而且相同也遭到上游的影响，归于工业链上的“夹心层”。
那么，这样的工业链话语权状况，怎么改动？
答案是：向上下流延伸。
上下流延伸的方式许多，既有股权（长时刻股权出资，商誉，可供出售金融资产）协作，也有协议协作等方式，此处咱们归纳来看。
先来看向上游协作状况：
动力电池工业链的最上游即锂矿、钴矿等为话语权最高的环节，杉杉股份在2017年经过参加洛阳钼业的定增，介入正极资料的上游资源，安稳资源供给。洛阳钼业此前咱们研讨过，钴含量仅次于嘉能可，位居国际第二。
此次洛阳钼业的定增价格3.29元。到8月27日，其股价为4.91元，杉杉将洛阳钼业的股权计入“可供出售金融资产”。
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除了洛阳钼业外，杉杉还持有HRR（镍矿企业）、ARL（钴矿企业）这两家矿业公司的股权，都将其计入可供出售金融资产。
再来看看杉杉和下流大客户的协作：
其向中心客户供给多种协作形式，比方签定年度战略订单、联合技能开发、专厂专线供给、联合确定上游资源等。现在，杉杉与多家全球闻名的锂电池制作商树立了安稳协作，包含ATL、LGC、CATL、比亚迪、国轩高科、SDI、比克、力神、孚能等国内外干流的电芯企业。
大客户战略，是其在出售这块的中心战略。近几年其前10大客户占比不断进步，客户集中度与下流电芯商场集中度相匹配，职业龙头方位不断稳固。
这个布局，究竟是什么水平，来看看其他几家企业和上下流有哪些协作：
当升科技：2018年5月28日，与金坛金城科技工业园办理委员会协作，协作建造锂电新资料工业基地，项目首期规划年产能5万吨，方案出资30亿元（人民币，下同）,分三个阶段建造，没有与上下流大玩家有深度协作。
天赐资料：与钱江摩托、江西灿鸿科技树立合资公司。其间钱江摩托的主营为摩托车，现控股股东为吉祥。
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厦门钨业：与加拿大 Grafoid 公司、树立合资企业及协作开发石墨烯；持有赣州藤远钴业有限公司的股权，进行钴矿事务协作。
比较下来，其他几家的电池资料职业的公司，远没有杉杉那样和上下流有这么严密的协作。
好，研讨到这儿，杉杉的整个生意流程整理完了。现在，它现已是正极资料范畴的国际榜首、负极资料范畴的国内榜首，那么，未来它还有可能在哪个环节完结打破？
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未来的风口
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答案是：储能事务。
储能技能，是整个新动力工业新的风口，其为构建动力互联网，促进动力新业态开展的中心根底，未来三大新兴工业——新动力并网、智能电网、电动轿车的开展瓶颈都离不开储能技能。
简略来说，经过储能系统，能够把不需求用的电先贮存起来，在顶峰时期再载入之前贮存的电，能够有用进步动力的运用功率。
现在，储能技能为监管层大力支撑的技能方向——2017年，国家五部委联合发文《关于促进储能技能与工业开展的辅导定见》，未来10年内将分两个阶段推动储能工业开展的相关作业，榜首阶段(2017-2020)完结储能由研制演示向商业化初期过渡；第二阶段(2020-2025)完结商业化初期向规划化开展改变。
我国动力研讨会发布的《我国动力展望2030》数据显现，到2030年我国储能商场装机规划将会到达14.4亿千瓦。以单位千瓦时储能系统（锂电池）1200元的价格核算，到时国内储能商场空间有望到达1万亿元（人民币）。
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储能技能，针对的首要下流，就是现在上网本钱仍然较高的风电和光伏。
风电范畴，咱们以现在技能抢先的特斯拉为例——2017年末，特斯拉的大型储能设备Powerpack系统，与法国可再生动力供货商Neoen开发的Hornsdale风电场对接。储能项目在夜间存储了风力发电，然后在下午用电顶峰时段向电网供电，最大输出功率到达了70MW。下图为此次试验的储能时刻表：
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再看光伏范畴，现在，因为补助退坡倒逼光伏企业“平价上网“，合作《辅导定见》设定的二阶段规划来看，2020年时”光伏储能“落地的概率大，商场规划具有确定性。
储能电站(系统)首要合作光伏并网发电运用，因而，整个系统是包含光伏组件阵列、光伏操控器、电池组、电池办理系统(BMS)、逆变器以及相应的储能电站联合操控调度系统等在内的发电系统。
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作为合作光伏发电接入，完结削峰填谷、负荷补偿，进步电能质量运用的储能电站，储能电池是非常重要的一个部件。
回到本案，截止2018年上半年，杉杉储能项目累计签约130MWH，其间已并网项目9.04MWH，在建项目6.22MWH。
已并网运转项目包含——北京中裕实践酒店储能项目、中广核金沃电子储能项目、无锡利特尔储能项目、南京长安轿车储能项目等；
施工中项目包含——江苏舜天储能项目、德龙镍业储能项目、宿迁新亚科技储能项目等。近期，杉杉还签署了中石化江苏油田100MWH储能项目。
既然是风口，那么其他上市公司，天然也不会容易放过这个机遇。现在为止，触及储能事务的上市公司不下60家。锂电池工业链中的企业多有触及：比亚迪、宁德年代、天齐锂业、赣锋锂业、盐湖股份、厦门钨业、格林美、国轩高科、阳光电源、杉杉股份、亿纬锂能、天赐资料、沧州明珠、多氟多、欣旺达等……
在商场规划如此巨大的职业中，必定不会只剩下一家企业。那么，从未来胜算来看，现在赛道内榜首第二的玩家，因为具有资源优势，在未来的竞赛中能够获得的机遇也必然更多。
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工业链玩家
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依据亚化咨询的核算，2017年我国锂离子电池产值约为88.7GWh，同比添加 29.3%。其间，新动力车关于锂电的需求最大，为38.76%。
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依据中汽协数据核算，2017年我国新动力轿车完结出产79.4万辆，同比添加53.8%；完结出售77.7万辆，同比添加53.3%。下图为2015年1月份，至2018年7月份，乘用车增速和新动力车增速的比较图，尽管乘用车现已呈现0添加的态势，可是新动力车仍然添加迅猛：
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依据咨询组织Frost & Sullivan的研讨数据显现，我国具有国际上最大的乘用车商场，而且占有了国际上超越50%的纯电动轿车，我国纯电动车在2022年前仍具有40%的复合添加空间。
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新动力电池工业链代表公司为：
上游：
锂矿——FMC、 Rockwood、 SQM、 赣锋锂业、 天齐锂业、 西部矿业、 西藏城投、 西藏矿业、 雅化集团、 盐湖股份、 中信国安
钴——含锐钴业、洛阳钼业、华友钴业
电解液——宇部兴产、 日本三菱、 LG化学、 旭成化学、 关东化学、 森田化学、 韩国厚成、 新宙邦、 天赐资料、 多氟多、 石大胜华、 必康股份、 天津金牛、 赛纬电子
正极资料——Nichia、 L&F、 Nichia、 Umicore、 日亚化学、 三井金属、 三星SDI、 当升科技、 厦门钨业、 深圳贝特瑞、 杉杉股份、璞泰来
负极资料——三菱化学、 日本化成、 日本碳素、 日本日立化学、 美国Cabot、 深圳贝瑞特、 杉杉股份、 正拓动力
隔阂——旭化成、 Celgard、 东燃、 SK、 宇部兴产、 韩国Wscope、 住友化学、 沧州明珠、 立异股份、 南洋科技、 成功精细、 星源原料、 中科科技
中游：
电池（BMS）——ABB、 博世、 欣旺达、 均胜电子、 曙光股份、 比亚迪、 赫美集团、 成飞集成、 德赛电池、 万向、 晖谱动力、 安泰佳、 钜威新动力、 华霆动力、 宁波拜特、 禾未科技、 国轩高科、 安徽力高
电池（电芯）——ATL、 LG化学、 Sony、 三星SDI、 江森自控、 东芝、 比亚迪、 德赛电池、 坚瑞沃能、 力神、 猛狮科技、 比克、 深圳光宇、 姑苏星恒、 广州国光、 国轩高科、 中航锂电、 万向、 沃特玛、 亿纬锂能、 宁德年代
下流：
乘用车—— 群众、 宝马、 奔跑、 威马轿车
充电桩——上海普天、 和顺电气、 特锐德、 奥特迅、 易事特
本陈述，咱们选取6家新动力电池工业链上游的公司做个比照：
1） 触及环节：
杉杉股份——正极、负极、电解液
当升科技——正极
天赐资料——电解液
新宙邦——电解液
厦门钨业——正极
璞泰来——负极
贝特瑞——负极
2） 成绩规划：
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3）盈余才干
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综上，本陈述研讨逻辑如下：
1）工业链格式来看——电池资料范畴，因为处于工业链的“夹心层”，上游矿业、下流电池，话语权都较强，因而，在这个范畴，会进化出不一样的生长逻辑——电池资料职业，往往会构成“细分赛道赢家通吃”的格式。所以，要出资这个范畴，有必要投榜首名，不然危险很大。或许换句话来说，在赢家通吃的赛道上，只要老迈才干存活，老二、老三、老四很难有生长的机遇。
2）不过，只是做成榜首，还远远不行。新动力职业，有它的共同特点：在这个范畴，仅有不变的就是改动——有必要敏锐的紧跟新动力技能改动的趋势，而且亲近盯梢方针趋势，不然很难长时刻存活。
3）技能迭代+方针风向，是关乎存亡的两大重要要素。之前咱们研讨过的事例中，因跟不上技能改动，终究被筛选的事例举目皆是。比方风电范畴的华锐风电、光伏范畴的海润光伏，动力电池范畴的沃特玛，都是从前叱咤一方的巨子。因为对方针、对技能改动敏感度不行，终究落败。
4）所以，在这样的工业链方位，才衍生出杉杉股份共同的生计哲学：有必要保证产能榜首，而且，一起还有必要敏锐地在工业链上进行布局，寻觅新的风口，力求不被下一个风口甩掉。所以，你才会看到，其在工业链上的出资布局，覆盖了多个赛道，比方：充电桩建造、新动力车运营、整车规划与研制、光伏事务、储能事务等。乃至，在未来可能给工业格式带来影响的固态电池、燃料电池，也会是其布局的方向之一。
5） 未来的添加状况来看——首要受三个微观要素影响，别离是：新动力轿车职业增速、原油价格、以及信贷周期的影响。
6） 2017年我国新动力轿车完结出产79.4万辆，同比添加53.8%；完结出售77.7万辆，同比添加53.3%。本年1-7月，我国新动力轿车产销别离为50.36万辆和49.59万辆，比上年同期别离添加85.01%和97.12%。依据咨询组织Frost & Sullivan的研讨数据显现，我国具有国际上最大的乘用车商场，而且占有了国际上超越50%的纯电动轿车，我国纯电动车在2022年前仍具有40%的复合添加空间。
7） 石化动力是新动力发电的替代品。原油价格（纽约原油价格），自2016年最低的26.05美元，现已上涨到现在的69.16美元，短短两年半的时刻上涨了近2.5倍。关于替代品的电动车来说，归于利好。
8） 信贷周期，首要影响消费者决议计划，信贷宽松时，会影响高端轿车的销量，而信贷紧缩时，乘用车销量相应下降。
9） 杉杉收入来历的大部分，所在赛道为锂电池资料环节，包含其间的正极、负极、电解液。且最近两年拓宽了在新动力工业链上的布局，现在现已触及电池办理、新动力整车、充电装、储能事务。
10）从事务布局来看——抽丝剥茧，其事务布局的中心逻辑，大致为三块：一是锂电资料，在工业链中偏上游，首要运用方向伟3C、新动力轿车、储能电站。3C是一个安稳老练的商场，是利基职业；新动力轿车范畴高速添加，归于生长型职业；而储能电站，未来空间巨大，供给了未来成绩的幻想空间。三个范畴的布局，能够平衡下流职业改动对公司的影响。
10） 杉杉所在的赛道财政暗码为：研制费用、在建工程、固定资产、应收账款等。其间固定资产直接决议了它的产能，在建工程决议了它未来的产能。现在，杉杉股份最大的两个10万吨产能的在建工程，别离为：麓谷出资建造10万吨级高能量密度锂离子电池正极资料；包头10万吨负极资料。估计建成时刻为2019-2020年，到时营收会有进一步开释。
11） 电池资料范畴的职业增速较为安稳，与下流动力电池的增速附近，但留意，这个范畴，一旦呈现技能迭代，将会对工业链带来极大的影响，典型的就是此前咱们剖析过的沃特玛，放在电池资料范畴，相同如此。
12） 一旦资料厂技能押注过错，危险极大，因而，出资这个范畴，投单一的电池资料公司，并不是一个很好的挑选，那么，应该投什么样的电池资料公司？两个规范能够削弱上述危险：1）具有多个电池资料品类；2）与上下流深度绑定；现在来看，杉杉股份几乎是同赛道里仅有契合以上规范的公司。
13）未来的技能迭代危险，怎么应对？——现在的锂电池，尽管运用极广，但毕竟这个范畴技能更迭太快。若其他类型电池，比方燃料电池、锂硫电池、铝电池、超级电容电池获得革命性打破，可能会影响工业格式。依据此，杉杉的工业链布局几乎是必选项，有必要紧跟职业前沿技能，加强对相关前沿技能进行储藏，以应对技能迭代危险。
14） 最终来看看杉杉股份的ROIC状况，2015-2017年别离为：8.7%、3.36%、6.30%。依据现在其毛利、净利上升的状况来看，ROIC未来还有上升的空间。
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估值
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在估值方面，咱们选用几种办法穿插来做一些比对：
1） 可比公司法：数据到8月28日。
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2） 前史估值法：杉杉股份近五年PE低位为9.5X，现在处于前史估值中低方位。
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同职业来看，当升科技，近五年PE低位为32X，现在处于前史估值低位。
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天赐资料，近五年PE低位14X，现在处于前史估值低位
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3） 生长公司PEG估值法：杉杉作为生长股，除以上两种办法外，也比较适用PEG进行估值，现在的PE TTM为19.30X，而归母净赢利的增速为37.33%，而且，自2017年一季度以来的6个季度，其净赢利增速均在40%以上。现在的PEG为0.52（19.30/37.33），考虑到2019年、2020年新建产能完工的状况，未来估计能坚持30%到40%的增速，以这个增速来看，现在的估值处于较低方位。
本案估值凹凸，信任看完数据你会有自己的判别。咱们只担任基本面研讨，不担任你的买卖系统。后续的考虑，需求你自己独立完结。商场有危险，危险需自担。
注：本事例研讨数据，由东方财富Choice数据供给支撑，特此道谢。
