作者：广发战略廖凌
陈述摘要
●细数年头以来AH商场的五大预期误判
本陈述细数年头以来AH商场的五大预期过错，剖析共同预期反面的分解演绎和逻辑本源，藉此“溯本清源”、“以正视听”。
误判1：EM跑赢DM，新式商场股市、汇市走强。新式商场虽然有更强的经济预期、更低的估值水平，但新式商场汇率成为“煤矿中的金丝雀”，部分“软弱新式国”进入股、债、汇“三杀”的危机形式。
误判2：我国“股牛债熊”，权益财物走强、债市继续低迷。2018年头我国权益财物呈现时刻短普涨后步入熊途，利率债则继续走强近半年之久；8月份以来，股债齐跌、产品上涨，好像再次进入滞涨的循环。
误判3：中美交易互为补充，交易战不会激化。中美交易战是2018年AH商场最大的“黑天鹅”之一，包含AH商场投资者在内的各界呈现集体性误判，根本沿着商场预期最为失望的景象演绎。
误判4：人民币汇率不会快贬。虽然年头以来预期价值下降的投资者不在少数，但人民币价值下降起伏之大让商场措手不及；包含咱们在内，也犯了轻视价值下降斜率的过错。一方面中美交易战走向台前，“晚贬不如早贬”；而另一方面，为了安稳外储不能构成继续价值下降预期，因而“慢贬反而不如快贬”。
误判5：美股映射至我国股市，使AH科技股走强。“美股映射”的逻辑也一度成为干流声响，但实践状况是A股科技股在时刻短走强后终归于平寂，而港股的科技板块则在2季度之后开端走弱，和美国科技股走势违背。
●为何共同预期常犯错？当“金发姑娘”状况不再继续
从全球大类财物装备的视角来看，经济离别添加加快、低失业率和低通胀的“金发姑娘”环境，再通胀的忧虑使得危险财物进入高动摇阶段，添加了自上而下判别的难度；
从我国权益财物运转的视角来看，去杠杆、交易战和人民币价值下降三大“周期性对立”强化，让AH投资者始料未及。
●中长期决心亟待树立，但当下仍要做高动摇率的朋友
中长期而言，AH商场股市估值较低、分红收益率较高，比较债券的吸引力在添加。但去杠杆、交易战和人民币汇率价值下降三大“周期性对立”仍在限制商场，投资者的中长期决心尚待树立。
方针放松并不能改进低危险偏好的局势，破局的关键在于经过“结构性的方针”来逐个化解“周期性的对立”，而在此之前AH商场投资者仍要习气下降危险偏好，并管理好权益仓位，做高动摇率的朋友。
●危险提示：全球危险财物动摇率显着上行；国内经济预期下行；盈余不达预期
陈述正文
1、细数年头以来AH商场的五大预期误判
2018年头以来，全球危险财物并不安静，更是我国权益财物全线溃退的一年。仅仅过了半年多时刻，AH商场投资者财物装备方向现已和年头共同预期的“截然不同”。“往者不行谏，来者犹可追”，本文对年头以来AH商场的五大预期过错“溯本清源”，剖析共同预期反面的分解演绎和逻辑本源，藉此“以正视听”。
1.1 误判1：EM跑赢DM，新式商场股市、汇市走强
比较发达国家，新式商场因为有更强的经济预期、更低的估值水平，成为年头商场共同预期更为看好的方向。而获益于全球经济复苏趋势，添加更具耐性和潜力的我国商场也遍及被投资者喜爱。
但新式商场汇率成为全球商场“煤矿中的金丝雀”（注：金丝雀可以比人更早嗅到煤矿中的有毒气体，投资者用以描述一些对危险较灵敏的景象），2季度以来强势美元的反面是新式商场汇率大幅价值下降，资金从EM回流DM，部分“软弱新式国”如土耳其、阿根廷、墨西哥等，乃至进入股、债、汇“三杀”的危机形式。
1.2 误判2：我国“股牛债熊”，权益财物走强、债市继续低迷
2017年我国权益商场慢牛让AH投资者对潜在的危险放松了警觉，而美联储加息、我国名义GDP上升让国内利率债备受压力。但“股牛债熊”的格式在2018年呈现反转，经济添加“耐性”的共同预期现已弱化，而潜在的通胀压力让投资者忧虑重回滞涨的2012；加上遭到去杠杆、交易战、汇率影响，企业盈余添加预期相同遭到连累。
从股债轮动来看，2018年头我国权益财物呈现时刻短普涨后步入熊途，利率债则继续走强近半年之久；但8月份以来，股债齐跌、产品上涨，好像再次进入滞涨的循环。2018年的大类财物轮动规则风云变幻，远超出年头商场共同预期的领域。
1.3 误判3：中美交易互为补充，交易战不会激化
中美交易战是2018年AH商场最大的“黑天鹅”之一，包含AH商场投资者在内的各界呈现集体性误判，根本沿着商场预期最为失望的景象演绎。
从经济利益上看，2018上半年我国从美国进口占我国进口比重到达8%，我国对美国出口占我国出口比重为18.6%，中美交易的互补性毋庸置疑。但交易冲突发生在全球榜首大和第二大经济体之间，经济利益仅仅其间一个影响链条，交易战短期契合特朗普中期推举诉求，中长期契合遏止我国崛起的战略布局。若归纳考虑交易、经济、政治、科技等多个维度，中美交易战的激化显得更易了解。
1.4 误判4：人民币汇率不会快贬
2018年4月18日至8月15日，在岸人民币兑美元汇率价值下降起伏超越10%，超越了“8.11汇改” 以来的每次价值下降。虽然年头以来预期价值下降的投资者不在少数，但人民币价值下降起伏之大让商场措手不及；包含咱们在内，也犯了轻视价值下降斜率的过错。（参阅《对误判人民币价值下降斜率的反思——港股战略周论7月第4周》）
深化剖析本轮人民币价值下降，共分为两个阶段：1）4月中下旬至6月中旬，人民币兑美元汇率价值下降斜率和美元走强斜率适当，一起CFETS人民币有用汇率指数走强，阐明该阶段价值下降由“强势美元”构成；2）6月中下旬，中美交易战激化后，美元进入区间震动，但人民币兑美元汇率继续价值下降，一起CFETS人民币有用汇率指数走弱，主因是交易战、国内方针放松加重了价值下降压力。
过后看本轮人民币价值下降节奏，类似于一个“既要马儿跑，又要马儿不吃草”的两难问题：一方面，中美交易战走向台前，“晚贬不如早贬”；而另一方面，为了安稳外储不能构成继续价值下降预期，因而“慢贬反而不如快贬”。
1.5 误判5：美股映射至我国股市，使AH科技股走强
2018年，美国科技股体现优异，其间“FAANG”5大公司（苹果、Google、亚马逊、Netflix、Facebook）的奉献居功至伟。根据美股对标，A股和港股科技股“美股映射”的逻辑也一度成为干流声响，特别以港股科技龙头公司为代表。
但实践的状况是，A股科技股在时刻短走强后终归于平寂，而港股的科技板块则在2季度之后开端走弱，和美国科技股走势违背；叠加竞赛加重、监管趋严等原因，港股科技龙头如腾讯、舜宇光学等均呈现成绩大幅不达预期，导致股价显着回调。（参阅《美股科技巨子财报对港股的映射——港股战略周论8月第1周》）
2、为何共同预期常犯错？“金发姑娘”状况不再继续
为何商场共同预期会呈现过错？——从全球大类财物装备的视角来看，经济离别添加加快、低失业率和低通胀的“金发姑娘”环境，再通胀的忧虑使得危险财物进入高动摇阶段，添加了自上而下判别的难度；从我国权益财物运转的视角来看，去杠杆、交易战和人民币价值下降三大“周期性对立”强化，激化的程度远超商场预期，也让AH投资者始料未及。
2.1 全球经济离别“金发姑娘”状况，意味着危险财物动摇率加重
年头以来，商场的误判源于：其一，对全球经济分解的预期缺乏；其二，对高动摇的景象预备缺乏。2016年起，在交易修正、大宗产品见底等要素推进下，全球经济呈现一轮同步复苏；2017年，首要经济体将高添加、低通胀和低失业率的“金发姑娘”状况演绎得酣畅淋漓。但进入2018年，首要呈现了经济添加分解，上半年美强、欧弱、我国去杠杆；其次是通胀和利率上行，危险财物动摇率加重。
2.2 我国权益财物的预期过错，源于三大“周期性对立”强化
AH战略结构中，通常将DDM模型简化为盈余添加、无危险收益率和股权危险溢价的三要素剖析，盈余添加决议EPS、无危险收益率和股权危险溢价决议估值。
从DDM三要素来看，盈余添加下行、估值继续缩短构成了2018年的我国权益财物体现不及预期。咱们以为，本源在于去杠杆、交易战和人民币汇率价值下降三大“周期性对立”：去杠杆导致经济预期下行、企业盈余添加预期下调，一起严厉的方针推升了信誉利差，进步股权危险溢价；中美交易战成为本年AH商场的“黑天鹅”，一方面压低出口和经济添加预期，另一方面制裁中兴等事情使得商场危险偏好显着受压；人民币快速价值下降则成为新增利空，导致商场对人民币财物预期敏捷转向失望，特别对“离岸”特征更显着的H股影响更甚，一方面资金流出“杀估值”，另一方面添加汇兑丢失“杀成绩”。
3、中长期决心亟待树立，但当下仍要做高动摇的朋友
AH商场共同预期由年头的达观转向现在的遍及失望，折射出全球危险财物高动摇和我国财物面对“周期性对立”的窘境。中长期而言，AH商场股市估值较低、分红收益率较高，比较债券的吸引力在添加。但去杠杆、交易战和人民币汇率价值下降三大“周期性对立”仍在限制商场，投资者的中长期决心尚待树立。
那么是否存在直接有用的影响要素，可以反转当时阶段的商场困局？以往的阅历，往往诉诸于方针放松，14-15年我国权益商场阅历了“国内经济下行预期→方针放松、工业影响→危险偏好改进”的传统逻辑链条，但结果是杠杆率和违约危险飙升；本轮方针宽松的另一掣肘来自于中美交易战和人民币汇率价值下降，使得投资者对方针放松的预期现已极为钝化。
咱们以为，要商场中长期决心的树立，其间一大关键在于在方针放松的一起，推进“对内变革、对外敞开”的方针组合，包含：财税变革和减税降费、鼓舞消费晋级、更大起伏的个税和社保变革、进一步对外高水平敞开、深化自主科技立异等。经过“结构性的方针”来逐个化解“周期性的对立”，而在此之前AH商场投资者仍要习气下降危险偏好，并管理好权益仓位，做高动摇率的朋友。
危险提示
全球危险财物动摇率大幅上行的危险；
国内经济预期大幅下行的危险；
上市公司盈余不达预期的危险。
