钱银商场利率加速下行，中高等级信誉债和中短期利率债需求火爆，但长端利率下行较为拘谨，危险财物仍然偏弱，财物走势仍呈现两极分解特征，呈现冰火两重天的局势。近期钱银商场利率加速下行，其速度之快令商场咋舌。隔夜回购利率现已跌破 2% 的水平，降至 1.8% 左右，7 天回购加权利率降至 2.33% ( 图 17 ) ，现已低于央行 7 天逆回购的官方利率 2.55%，连 1 个月的逆回购利率也现已降至 2.55% 的水平。

更为夸大的是，同业存单的利率也下行很快，1 个月同业存单利率降至 2.3%，3 个月同业存单利率也降至 2.4%-2.5% 水平 ( 图 18 ) ，1 年期存单利率降至 3.3%。假如仅仅是比照钱银商场利率，现在的利率水平其实现已回到 2016 年四季度钱银方针紧缩前的水平，乃至部分的利率现已比那个时分低。尽管钱银方针仍是 " 稳健 "，但内在现已发生了较大的改变，方针实际上现已回到宽松状况。

在钱银商场利率大幅下降的带动下，中短期利率债收益率也快速下行。3 个月国债收益率降至 2.1% 的水平，1 年期国债降至 2.7% 的水平 ( 图 19 ) ，3 年期国债降至 3.0% 邻近 ;1 年期国开债也降至 2.85% 邻近，与国债利差只相差 15bp，3 年期国开债收益率也降至 3.50% 邻近。

一起，近期中短期高等级信誉债投标火爆，投标利率继续大幅下调，屡次到达投标利率下限，中高等级信誉利差也继续缩短。

钱银商场利率和中短期债券收益率的大幅下降，反映了现在银行间商场狭义流动性极为宽松。央行在 4 月份和 6 月份接连两次大幅降准之后，加上 7 月 23 日投进 5020 亿 MLF，银行系统资金面的状况得以显着改进，银行系统超储率可能现已上升到 2% 以上的较高水平。考虑到 7 月份财务存款一般是季节性上升，近期流动性如此之宽松，咱们估量可能跟财务开销在 7 加速，导致财务存款的上升量显着低于季节性也有关。此外，央行可能也加大了 PSL 和再借款的投进力度。

现在短端利率下行速度之快，使得中美利差在短端现已根本挨近 0 的状况。比方美国的 3 个月国债收益率现已上升到 2% 的水平，而我国 3 个月国债收益率现在只要 2.1%，两者只要不到 10bp 的利差，1 年期美国国债收益率 2.43%，与我国同期期限国债的利差也只要不到 30bp。

但与中短期债券的火爆状况比较，长端利率债显得要拘谨一些，利率下行速度相对缓慢，10 年国债收益率没有跌破 3.4% 关口，10 年国开收益率也未跌破 4.0% 关口。长端利率下行缓慢，一方面是当地债供应逐渐放量，商场对长时刻债券的装备需求没有那么强，供需联系束缚了长端利率的下行 ; 另一方面，活跃的财务方针影响以及各种方针放松也使得商场忧虑经济有可能企稳上升，也会束缚未来利率下行空间。一起，低等级信誉债的需求也仍然没有彻底康复，现在首要是低评级的城投债较方针放松前需求有增强，但考虑到 AA 评级债券近几个月到期量上升，7 月份 AA 评级信誉债净增量仍然是继续往下掉的。7 月份信誉债净增量的上升首要表现在 AAA 评级品种上。

至于股市，现在决心仍然匮乏，近期在交易冲突的不确定性下仍然跌落，再创年内新低 ( 图 20 ) 。而产品方面，表现也呈现分解，黑色产品 ( 煤炭、螺纹钢、铁矿 ) 等在基建影响预期下走强，但铜、铝等有色金属以及房地产相关等产品 ( 如玻璃 ) 等仍然偏弱。

整体来看，股债产品等各类财物的表现仍然显着分解，即便在每类财物的内部来看，也是分解显着，呈现冰火两重天的局势。背面其实仍然反映了 " 广义紧、狭义松 " 这个局势的连续。一个是现在银行间商场资金面的宽松无法有用传导到整个实体经济，银行的资本金束缚、存款束缚、危险偏好束缚仍然存在。别的，在各类经济主体杠杆都现已比较高的状况下，影响方针其实难以继续地作用到经济上。这也是危险财物表现相对落后于无危险财物的原因。

比照曩昔几轮的放松周期，现在的束缚在于房地产难以放松，而基建尽管能够短期发力，但当地政府债款束缚的布景下，空间和继续性都有待调查。回顾曩昔的经济下行周期，方针的放松套路好像都是相同的，即首要表现在钱银方针层面的放松，利率开端大幅下行，然后财务方针开端发力，依托基建和房地产方针的放松和影响从头推升经济，但一次比一次的难度提高，由于每次的放松都是经过经济主体的加杠杆来表现的，当各个经济主体的杠杆都提高到较高水平，继续依托于加杠杆来托底经济，就会显得有心无力。

从 2005 年以来，我国经济阅历过几回下行周期。最显着的一次是 2008 年次贷危机，全球经济都显着下滑。2008 年钱银方针的放松也是前史上最迅猛的一次，其时钱银商场利率也是前史上最低的一次，回购利率跌破 1% 的水平。由于从来没有感触过那么大的经济下滑力度，政府也采用了超常规的应对办法，经过很多的基建项目以及放松房地产来影响经济上升。2009 年的房地产方针简直能够说是没有什么束缚，没有限购限贷这些方针，其时买第三套以上的房产也是能够借款的。

其时房地产销量大幅上升，带动房地产出资从 2009 年年头的低位逐渐上升。一起当年基建出资显着发力，经过全国各地的基建项目以及银行很多投进的借款，基建增速当年到达前史新高 ( 图 21 ) 。房地产和基建的托底带动经济 V 型反弹 ( 图 22 ) 。因而当年尽管钱银商场利率很低，但经济上升的预期也使得长端利率先上升，收益率曲线极为峻峭。

第2次经济下滑是 2011 年钱银方针继续紧缩之后，法定存款准备金率上升到前史最高水平，到达 21.5% ( 图 23 ) ，钱银商场利率也升至前史高位，2011 年三季度由于针对收据保证金收取法定，导致三季度 M2 增量立异低，民间假贷资金链也因而开裂。继续收紧的银根也对基建和房地产商场构成镇压，房地产销量和房地产出资增速继续回落。

钱银方针从 2011 年年末开端放松，经过从头降准和降息来开释宽松信号。2012 年房地产方针开端逐渐放松，限贷方针逐渐松绑，公积金借款从头放松，部分城市调整住所规范，单个城市施行住房补贴。跟着利率的下行和方针的放松，2012 年房地产销量逐渐上升，并带动房地产出资增速在 2013 年上升到 20% 以上水平。经济在 2012 年到 2013 年逐渐康复。

第三次下滑是 2014 年到 2015 年。2014 年当年房地产库存压力上升到前史最高峰，二三四线城市遍及都面对较高的库存压力，因而当年房地产销量和出资都显着下滑 ( 图 24 ) ，并带动工业添加值显着下行。尽管不期望运用强影响手法，但 2014 年 9 月份央行 5000 亿 MLF 投进仍然敞开了宽松进程。随后世界油价在 2014 年下半年断崖式下滑，加上国内产能过剩压力严峻，工业品价格从 2014 年下半年之后继续下滑到 2015 年年末。不少上游工业企业亏损严峻。

钱银方针在 2015 年继续放松，包含降准降息等传统宽松方针都有运用。但鉴于制造业企业产能遍及过剩，房地产企业库存压力过高，2015 年经济下滑后，真实影响经济上升的不是钱银方针，而是依托供应侧变革等结构性方针以及棚改钱银化安顿鼓舞三四线居民买房等方针推进经济上升。

并且这次影响的作用比较抱负，一方面是房地产方针放松叠加棚改钱银化，影响了居民的购房需求，一二线房地产商场上升转移到三四线去库存 ; 另一方面，居民买房和消费需求上升的一起，供应侧变革去化了过剩产能，使得不少工业品的供需联系极大改进，推进不少上游职业赢利复苏。

但这次影响经济支付的价值是居民杠杆在短短几年时刻之内大幅提高，比较于欧美兴旺国家，居民杠杆提高空间现已不大。

最近的这一次经济下滑，局势要比以往杂乱的多。

首要，与次贷危机不同，这次经济面对的问题更多是表现在我国自身层面，而不是在海外。

其次，在去杠杆的过程中，当流动性蛋糕趋于缩小，切蛋糕又十分不均衡，比方房地产企业拿地数量立异高 ( 图 25 ) ，房地产融资需求立异高，导致房地产对非房地产职业融资构成了很强的挤出效应 ; 而制造业企业内部，上游职业切分了大部分的赢利，导致下流职业的赢利添加乏力乃至负添加，下流职业亏损企业数量大幅上升 ; 在各个省份傍边，借款资金仍然密布的流向经济兴旺省份，而经济落后省份曩昔依托于非标融资，但非标缩短导致经济落后省份的融资面对较大压力 ; 在不同类型企业之间，国企和央企在钱银方针和金融监管方针放松的过程中，获取了更多的资金，但民营企业和中小企业仍然难以获得融资。

正由于这一次我国经济面对的是极点分解的局势，微观总量数据层面并没有呈现那么显着的下滑，但经济个别感触是冷热不均的。处于经济落后地区的下流民营企业最简略受到冲击，由于资金最难流向这样类型的企业。

表面上，微小和效益比较差的企业应该筛选，因而企业难以获得融资也并不是什么大不了的工作，但实际上，在金融机构危险偏好下降的过程中，加上各种方针的束缚束缚融资总量，在金融机构进行出资区别的时分，往往是一刀切的，难以做到那么精密的精准滴灌，因而，即便好的企业或许效益不差的企业也可能呈现问题。

事实上本年信誉债的违约，很大程度上不是企业经营不善或许职业自身出了问题，而是在债款翻滚过程中的确简略呈现被误伤的状况。经济层面的分解也导致了本年各类财物价格层面的显着分解。

更为杂乱的在于，假如寄期望于像以往经济周期那样，简略的影响基建和房地产，经过基建和房地产出资拉动经济，可能难以凑效。原因在于居民杠杆现已上升到高位 ( 图 26 ) ，并且经过了三四线房地产去库存之后，从总量和人均视点来看，我国居民现在并不缺房产，继续推进居民加杠杆买房有难度。并且现在我国房价现已比较高，继续放松房地产来推高房价，可能是饥不择食的方针。加上上半年房地产开发商极强的融资需求对其他非房地产职业的融资构成了挤出，假如继续影响房地产，可能会对其他职业构成更强的挤出效应。因而，这一次托底经济，房地产放松可能是缺席的。并且，乃至可能进一步收紧房地产方针，出台长效机制来按捺房地产价格上涨和过强的房地产开发商融资需求。

前史上来看，每一次经济的上升都是依托房地产销量和出资上升来带动的，究竟在我国，真实中心支柱产业是房地产。很难幻想，在不放松房地产或许继续按捺房地产的状况下，方针影响能够怎么带动经济上升。而基建在现在成为了能够依托的托底力气。不过，在经过曩昔十年的基建昌盛开展之后，我国的基建尽管不能说是没有开展空间，但要拉动双位数以上的基建增速好像也是十分有难度，究竟当地政府债款危险防备和束缚仍然是本年的经济重担。

财务部领导在揭露讲话中也仍然清晰后续要继续防备当地政府隐性债款危险，防止乱作为。但假如是依托揭露通明的当地政府债来融资，实际上本年当地政府债的发行速度很慢，截止前 7 个月停止，当地债累积发行约 2 万亿，还不到本年总发行的一半 ( 图 27 ) ，并且有适当一部分是置换债，新增类当地债的发行量还不到 1 万亿。因而，假如是依托财务发力来添加基建开销，仍然需求调查后续当地债的发行节奏和力度。

但中长时刻来看，经济真实值得依托的是变革和敞开。从近期的方针信号来看，经过变革提高经济功率，经过对开敞开添加适度的竞赛来影响企业前进可能是未来经济的开展方向。但无论是变革仍是敞开，都需求更多顶层规划，也不是几个月就能收效的。并且对外敞开的状况下，在某些职业和范畴可能也会对国内企业形成压力。究竟我国经济在经过了曩昔十几年的快速开展之后，各种要素价格都涨到了较高水平，包含土地价格、劳动力本钱、原材料本钱、税费本钱、运输本钱等。要从头下降要素价格，提高世界竞赛力，久远之计在于科技立异，经过科学前进来提高出产功率，但这些并非一日之功。

整体上来看，咱们以为这次宽钱银到宽信誉的传导可能会阅历比以往更长的时刻。难以看到相似 09 年那种 V 型回转的状况。对应到无危险财物和危险财物上，也可能不会看到 09 年那种 V 型回转。利率可能较长时刻保持在低位乃至进一步下降，不扫除年内就会看到中美利差倒挂，收益率曲线也将进一步峻峭化，信誉利差仍然连续分解。中美利差假如转负，汇率也会构成必定压力。如咱们以往一向着重的，假如不是靠中心大幅加杠杆推升钱银增速，那么压力最终会落在利率和汇率上面。

接下来需求重视的是，钱银商场利率继续走低之后，钱银商场基金的收益也会很快走低 ( 图 28 ) 。而当房地产不会放松的状况下，这次无危险利率下降是否会把资金逼入危险财物，仍是资金情愿停留在无危险财物，不会再大幅加杠杆流入危险财物。前史上每一次利率走低都简直对应房价上涨和股市上涨，而这一次是否会破例，也只能拭目以待。