摘要：

二季度以来，商场危险偏好显着下降。去杠杆、交易战和公民币成为三大主线。

决策层依据对经济内外部压力的忧虑，连续调整了钱银金融、财务和对外敞开等方面的方针，方针拐点构成。钱银方针现已边沿转松，财务方针要更活跃，要安稳交易、出资，安稳在华外资企业决心，一起还要加大敞开。

经济方面，二季度出产需求持续违背，出产坚持耐性。未来估计出口趋弱、消费平平中趋稳。制作业出资增速仍有望坚持安稳乃至上行，基建探底上升，地产高位回落。出产需求违背开端收敛，下半年多要素穿插，估计工业添加值增速稳中缓降。

大类财物体现上，A股仍是存量格式，叠加交易战搅扰及经济中期压力要素，危险偏好难以显着上升。但现在估值偏低，供需矛盾不大，方针拐点呈现，假如交易战危险有所缓解，反弹格式可期。

利率债中长时刻仍具配备价值，短期交易战危险也持续支撑商场对其偏好：但假如交易战有所缓解，供需矛盾、信誉收紧环境缓解将上升为短期压力要素。短期信誉债压力可能有所缓解，长时刻危险并未消除。

产品方面，长时刻根本面不达观，交易战危险没有消除，二季度多个种类现已历上涨；但短期出资端、环保方针也存在必定支撑；钱银方针微松，价格增速温文。估计震动格式。

危险提示：国内方针转向不及预期，交易战危险加大。

正文：

1、二季度商场体现回忆：股指跌落，债券上涨

二季度以来，内部去杠杆、外部交易关系不断定性、公民币价值下降影响下，商场危险偏好显着下降。股指呈现显着跌落，沪深300指数与中证500指数二季度别离跌落9.94%和14.67%。同期，无危险债券上涨，中债国债总指数上涨2.58%；公民币价值下降，美元兑公民币即期汇率上涨5.6%；原油期货上涨，布伦特原油指数上涨13.05%。7月份以来，股指转为横盘震动，国债持续上涨、公民币持续价值下降，原油转为跌落。

分职业看，受中美交易战影响，二季度跌幅最大的职业为通讯（跌落23.68%），周期板块跌落显着（有色跌17.98%，地产跌17.88%，机械跌17.12%，走运跌11.16%，钢铁跌9.82%），防御性板块食品饮料、休闲效劳别离上涨7.78%和2.46%。

2、前期商场主线与最新方针改动2.1. 前期主线之一：去杠杆

非标下降，社会融资缩短。2018年上半年社融新增9.1万亿，较上一年同期下降2万亿左右；6月社融改动5月的断崖式下滑，但表外仍在缩短；社融存量增速持续下降，6月M2增速降至8%。上半年新增公民币借款8.76万亿元，较上一年同期多增5503.4亿元，是社融增量的首要拉动力气。

前期，表内资金的增速及表外资金的降幅均非常显着。严监管环境下，虽然表外资金回流表内的进程正在加速，但全体而言表外资金的下降速度大于表内资金的回流速度，标明仍有很多企业融资需求难以顺畅搬运。

信誉偏紧，债券违约拓宽至上市公司。在去杠杆的环境下，债款融资途径随监管趋严而受限，一些高杠杆率或不行注重流动性的企业承受着较大的债款压力。本年以来，信誉债违约规划上升，而且违约主体拓宽到上市公司，引起商场惊惧。到7月，信誉偏紧环境没有缓解。M2的低增速也标明，信誉派生才能仍然较弱。

‍2.2. 前期主线之二：交易战

首轮加征关税落地，晋级危险未消除。7月6日，美国交易代表办公室（USTR）承认首轮加征关税正式收效。经咱们测算，500亿美元产品加征25%关税，对我国经济带来大约0.15%的负面影响（央行研讨团队测算大约0.2%影响），对我国CPI同比增速影响约0.1个百分点，对美国通胀影响不超越0.06个百分点，已知影响可控。

但交易战未来开展局势仍有很大不断定性，美国宣称将对我国2000亿美元产品加征10%关税（外媒报导该批产品关税将上调至25%），特朗普个人要挟对悉数进口自我国产品加征关税。近期中方给出严正声明，两边暂无商洽痕迹。8月是美国中期推举密布月份，中美交易战晋级危险没有消除。

2.3. 前期主线之三：公民币

4月开端，中美之间一些边沿条件发作改动，公民币对美元敞开一轮显着价值下降。至6月中旬，美联储加息、6月15日美国发布针对我国加征关税清单，公民币价值下降起伏猛然增大。二季度美元兑公民币即期汇率上涨5.6%，7月份又持续上涨3.0%。6月末、7月初，央行多名官员宣告说话，对公民币价值下降标明关心，指出公民币汇率经过上一年以来的调整，已进入双向动摇的合理区间，经济根本面决议了其不存在大幅价值下降的可能。咱们以为短期公民币震动，但尚不支撑破7。

从根本面来看，4万亿以来史上最迫临7的时刻是2016年。2016年，GDP实践添加6.7%，但经济还处在逐步走出“通缩”压力中，2018年虽有需求趋缓及外部冲击等要素影响，但不会比2016年更差，而且质量在进步（阅历了17年以来的供应侧变革、去杠杆、金融监管），存借款基准利率坚持了16年的水平，但公开商场操作利率以及实体利率高于16年（2018年一季度金融组织借款加权均匀利率5.96%，高于16年全年），存款准备金率在18年取得下调，但超储率并不比16年高。假如16年不破7，现在破7的概率也比较低，除非决策层在权衡预期惊惧和价值下降对冲加征关税影响上坚决挑选了后者。

2.4. 悉数为了全局安稳：近期方针改动

方针脚步正在改动，近期调整密布。金融去杠杆贯穿17全年，本年上半年进一步强化要“结构性去杠杆”、“金融防危险”，既有资管新规出台等强监管办法，又有钱银方针灵敏导向的调整。但非标的严峻缩短带来全社会信誉环境收紧，引起监管部门不适。决策层依据对经济内外部压力的忧虑，连续调整了钱银金融、财务和对外敞开三方面的方针。

首先是钱银金融方面。继流动性合理富余表述之后，7月20日，央行发布《关于进一步清晰标准金融组织财物办理事务辅导定见有关事项的告诉》（以下简称“《履行告诉》”），答应金融组织在2020年底前发行老产品出资新财物，答应公募基金恰当出资非标财物。一起，过渡期结束后，关于由于特别原因而难以回表的存量非标准化债款类财物，以及未到期的存量股权类财物，经金融监管部门赞同，采纳恰当组织妥善处理。7月23日国务院常务会议提出坚持适度的社会融资规划。结合前期的钱银方针调整，能够承认金融办理脚步上的调整。

接下来是财务方面。国务院常务会议提出活跃财务方针要愈加活跃。聚集减税降费，将企业研制费用加计扣除份额进步到75%的方针由科技型中小企业扩展至一切企业，开端测算全年可减税650亿元。对已断定的先进制作业、现代效劳业等增值税留抵退税返还的1130亿元在9月底前要根本完成。加速本年1.35万亿元当地政府专项债券发行和运用发展，在推动在建根底设施项目上早见成效。7月31日政治局会议提出财务方针要在扩展内需和结构调整上发挥更大效果。

最近一次方针调整现已扩展到加大对外敞开方面。7月31日，习近平总书记掌管举行中心政治局会议。此次会议不只再次承认、清晰钱银与财务方针的调整，更对当时外部局势知道愈加深入，说到“外部环境发作显着改动”，应对外部压力的提法显着力度更强，清晰提出“稳外贸、稳外资、稳出资”，“维护在华外资企业合法权益”，毫无疑问，上述提法是比较新的，安稳外贸、外资、出资，是全方位应对外部压力所做的活跃行为。4月会议也提出变革敞开，并提出海南自贸区，本次会议着重“持续研讨推出一批管用收效的严重变革行动”，本年面对中美交易冲突，咱们以为变革敞开是仅有最佳战略，一起本年是变革敞开40周年，咱们拭目而待。

当时，经济平稳诉求较强，财务活跃被说到愈加重要方位，估计减税将得到强化，而根底设施出资反弹信号也进一步增强。钱银方针由稳健中性转向稳健，是放水而非大放水。本年以来的国内去杠杆带来的信誉缩短以及中美交易冲突带来的外部危险，使国内商场预期转向反常失望，危险偏好显着下降。钱银方针稳健中性向稳健的表述是对本年以来现已进行的微调的一次承认，掌握去杠杆节奏，房地产需求端方针现在仍不具有显着放松条件。

总结当时方针改动的根本方向：外部环境有压力，要坚持全局安稳，微观方针财务方针要更活跃，钱银方针现已边沿转松，要安稳交易、出资，安稳在华外资企业决心，一起还要加大敞开。一些逆周期调理东西该用是要持续用的，可是不能靠拉房价。内部去杠杆大方向不能变，这是防危险，可是不能因防危险而发作危险，去杠杆不是一刀切，不是封闭全社会融资通道，金融仍是要效劳实体经济的，一些融资需求仍是需求被满意。

3、需求趋缓，供需违背难持续3.1. 经济：出产需求持续违背，需求走弱，出产耐性

二季度出产需求持续违背。上半年终端需求走弱，1-6月固定财物出资增速6%，较17年底、16年底别离下降1.2个百分点和2.1个百分点，连续减速趋势。扣除价格要素的实践增速仅为0.28%。基建出资下降最为显着，1-6月增速7.3%，较17年底下降11.7个百分点，名义增速已然腰斩。房地产出资增速虽高于上一年底，但已显着下滑，6月份为上半年最低值。仅制作业出资名义增速较上一年底上升2个百分点。上半年社会消费品零售总额添加9.4%，较上一年下降0.8个百分点。美元计价出口增速较上一年同期显着上升，但公民币计价出口体现较弱。可是，二季度螺纹钢库存不断消化，高炉开工率稳步，出产持续体现耐性。

3.2. 拉动中下游的供需力气：出口趋弱，消费平平，供应革新

出口趋弱、消费平平中趋稳。

内需方面，近两年来，随同商场消费晋级呼声的是消费总量平平。上半年社会消费品零售总额同比增速9.4%，较2017年底、2016年底下降0.8个百分点和1个百分点。近期环绕中美交易冲突及变革敞开40周年，一些促敞开、添加进口、进步消费者福利的方针频出。7月1日始，大范围的下调进口关税影响消费敞开，进口不能直接拉动国内出产，但竞赛加大可能影响国内产品调价，影响消费热心。

下降个税有利于开释居民消费生机，但出台、收效时刻不会太快。个税调整添加居民收入，尤其是MPC比较高的中低收入者。“进步个人所得税起征点，添加子女教育、大病医疗等专项费用扣除，合理减负”正在路上。依据个税批改案草案，10月1日新个税起征点有望履行，正式履行估计2019年开端。因而影响相对滞后，但不扫除进步预期。

棚改钱银化份额下降。7月12日，住建部指出要量体裁衣推动棚改钱银化安顿。产品住宅库存缺乏、房价上涨压力较大的当地，应有针对性地及时调整棚改安顿方针，采纳新建棚改安顿房的方法；而产品住宅库存量较大的当地，能够持续推动棚改钱银化安顿。三四线（尤其是在去库存使命根本完成的城市）调控房价，意味着居民财富效应削弱。但反过来，加杠杆效应削弱。

外需方面，海外经济分解，6月PMI 初值仍然呈现美国高于其他兴旺经济体，但中美加征关税即将收效。6月中采PMI中新出口订单落至50下方，进出口增速较5月下降，三季度抢跑难连续。美国二季度GDP添加鹤立鸡群，到达年化环比4.1%的增速，但其间净出口奉献较大，相同存在出口抢跑要素，估计三四季度持续坚持4%以上的增速较难。叠加中美加征关税的交易冲突，咱们估计未来出口局势全体趋弱。

我国产业结构晋级是持续发作的。咱们能够视为供应革新，包含制作强国战略。工业添加值6月数据仍然呈现结构优化特征，高技术和配备制作业工业添加值累计增速别离为11.6%和9.2%，高于悉数工业添加值6.7%的增速。1-6月，高技术制作业出资添加13.1%。

1-6月工业企业赢利累计添加17.2%，仍在相对高位，6、7月份PPI仍在4%上方，赢利将持续坚持一段不错的添加。债券利率在Q2下降，估计名义GDP与利率之差上升，利好制作业出资。叠加制作强国战略，估计Q3制作业出资增速仍有望坚持安稳乃至上行，危险在于融资环境偏紧。

3.3. 拉动中上游的需求力气：基建探底上升，地产高位回落

预算内的政府债券发行顶峰即将到来。1-5月全国发行当地政府债券8766亿元。其间，一般债券6002亿元，专项债券2764亿元，远低于上一年同期的1.35万亿元，但新增债券仅171亿元。估计下半年将迎来当地政府新增债券的发行顶峰期，6月发债已显着添加（拜见下文）。

723国务院常务会议提出加速专项债发行和运用，保证在建根底设施出资不烂尾。4月底PPP清库结束、基数将较二季度下降1个多百分点。720资管定见六条告诉显着显现边沿放松非标痕迹。7月31日中心政治局会议再次说到加大根底设施范畴补短板的力度，这是现在安稳经济社会全局相对有用、可控的逆周期调理东西。这个逻辑并不等同于几年前的四万亿，并非大搞基建，但发挥必定调理效果有其可行性，区域上中西部基建现在空间相对较大。根底设施出资反弹信号进一步增强。

地产方面，棚改钱银安顿转向什物安顿为主，专项整治敞开，海外发债降温。棚改方面，住建部7月吹风会标明钱银化安顿向什物安顿改动，但不一刀切，量体裁衣。棚改钱银化安顿份额下降不利于房地产出售，首要是在三四线。

住建部等七部委6月28日周四宣告，将于7月起在北京、上海等30个城市专项管理房地产商场乱象，专项整治敞开。整治作业重点冲击投机炒房行为和房地产“黑中介”，管理房地产开发企业违法违规行为和虚伪房地产广告，本质是保证调控方针执行到位，标明晰坚持调控不动摇的情绪。

6月27日，国家开展变革委有关担任人在答记者问时标明，引导标准房地产企业境外发债资金投向，房地产企业境外发债首要用于归还到期债款，避免发作债款违约，约束房地产企业外债资金出资境内外房地产项目、弥补运营资金等，并要求企业提交资金用处许诺。约束房企境外发债，实践是操控房企债款违约的危险，避免过快加杠杆。阅历过年头的顶峰后，4月开端，内地房企海外发债逐月下降。

7月31日政治局会议提出下决心处理好房地产商场的问题，坚决遏止房价上涨，加速树立促进房地产商场平稳健康开展长效机制。预示为了安稳经济社会全局而使得方针边沿转向，也不代表这房地产需求端的方针能够放松。

咱们估计未来房地产出售增速仍然低迷乃至下行，开发出资高位回落。阅历显现，产品房出售显着受全国钱银及住宅方针影响，但棚改钱银化会改动斜率，钝化下行期影响。2018年棚改方案580万套方案不变，但未来钱银化安顿份额将下降，住宅方针全体仍然偏紧，估计出售增速低迷乃至下行。棚改什物化安顿利好出资，库存消化利好补库，但房地产职业全体资金面不达观，未来出售下行、持续非标减缩、海外发债标准下，资金端压力暂时没有显着放缓的痕迹，叠加前期开发出资高位添加首要由土地置办奉献，并不具长时刻可持续性，因而咱们估计开发出资高位回落，但在库存较低的布景下也不会太失望。

房地产需求端方针现在仍不具有显着放松条件。7月31日政治局会议在房地产问题上着墨显着较4月更多，但中心在于着重“下决心处理好房地产商场问题，坚持因城施策……坚决遏止房价上涨。加速树立促进房地产商场平稳健康开展长效机制”，咱们此前判断过，在安稳微观全局而需求方针边沿改动时，优先选用钱银财务微观方针放松以及促进消费，传统范畴优先选用基建，房地产相对可控性较弱。此次会议标明房地产需求端方针现在不具有放松条件。而被商场视为长效机制最要害的房地产税，咱们在专题报告《落地破局：房产税历史沿革与世界阅历》中剖析到，房地产税遵从立法先行、充沛授权，依照立法程序，年内正式出台房地产税不具有条件，征求定见稿有可能性。

3.4. 出产和需求的违背难持续，但安全垫较高

2017年受去产能方针影响的职业极低速乃至负添加，而计算机通讯、医药、轿车、通用设备等成为工业添加值增速最快的职业。2018年前6个月，2017年添加速度靠前的职业增速全体仍然高于悉数工业添加值增速，但边沿上较17年有所回落。而采矿、黑色、有色锻炼加工业增速显着反弹。

出产和需求违背持续性下降，但安全垫较高，全体平稳。中上游方面，上半年的显着反弹首要源自上一年基数较低，虽然需求偏弱；展望下半年，多要素穿插：基数仍然较低，但环保监察再起程，限制出产，需求端基建出资将反弹，地产开工不会太失望。中下游方面，消费平平、出口放缓，下半年添加估计进一步放缓。流动性方面，全体信誉偏紧的环境会稍微转松。从6月数据来看，出产需求违背开端收敛，下半年多要素穿插，估计工业添加值增速稳中缓降。

A股盈余未来增速估计将缓降。国家计算局发布的规划以上工业企业赢利因计算口径调整而令商场发作质疑；咱们用上市公司归母净赢利增速作为代替变量发现全体趋势与国家计算局发布的赢利增速挨近。工业企业赢利受价格要素影响较大，因而咱们估计三季度赢利增速仍将缓降。

钱银方针边沿转松建立，紧信誉环境缓解。钱银方针从“稳健中性”调整为“稳健”，对本年以来现已进行的微调承认，是放水但不是大放水，“把好钱银供应总闸口，坚持流动性合理富余”。去杠杆大方向不变，但一方面掌握节奏，另一方面并非一刀切封闭实体融资通道，本年以来信誉偏紧环境需求改进。会议提出“坚决做好去杠杆作业，掌握好力度和节奏，协调好各项方针出台机遇。……要经过机制立异，进步金融效劳实体经济的才能和志愿”。

方针调整的根底：无滞胀+公民币价值下降起伏可控。估计Q3PPI中枢仍在3%渠道，较Q2下降；CPI 仍在2%左右，不会太高，经济没有滞胀危险。主由于PPI翘尾8月始将显着下行，6月份估计是最高点，7月仍然可能坚持4%的渠道，随后回落。CPI翘尾相同将在8月开端下行，前6个月堆集的新提价要素较低。

4月以来的微观方针微调将连续，钱银边沿微松+财务更活跃。央行公开商场投进加大，存款组织质押回购利率下降。而在钱银方针转向边沿微宽松调整的一起，财务方针愈加活跃。中心政治局会议承认了钱银的边沿微宽松，并进一步强化了财务方针的活跃效果，提出“财务方针要在扩展内需和结构调整上发挥更大效果”，咱们估计个税变革方案将加速推出，添加公民收入，促进消费，基建出资要发挥逆周期效果，企业下降税负要遵循。此前723国常会聚集减税降费，保证全年减轻商场主体税费担负1.1万亿，将企业研制费用加计扣除份额进步到75%的方针由科技型中小企业扩展至一切企业，开端测算全年可减税650亿元。

后续应重视本年十九届四中全会举行的可能性。应对中美交易战、外部不断定性，我国应该加大变革敞开。做好自己的事，加大变革、敞开是仅有最佳战略。

4、大类财物配备主张4.1. A股有反弹根底，但危险同存

资金供需矛盾是缓解的，上半年IPO、定增下降，CDR发行暂缓，Q3限售股解禁放缓，总量资金增速平稳添加。IPO方面，2018年上半年，IPO年化经过数较上一年下降68%。CDR现在暂缓。再融资方面，上半年定增施行金额环比下降27%。限售解禁方面，上半年限售股解禁同比上升49%，三季度将下降，四季度上升。总量资金平稳添加，其他存款性公司对其他金融性公司负债增速坚持陡峭上行。

A股估值创16年以来新低。沪深两市市盈率跌至16年以来的新低，估值现已相对较廉价。分职业看，到7月前两周，较1月中枢比，市盈率下降前8位的职业有：通讯、钢铁、有色金属、修建材料、房地产、机械设备、非银金融、修建装修。当时，商场活跃度极低，各指数二季度成交额均低于一季度。

方针拐点现已断定性呈现，可批改失望预期，叠加上述估值低、供需矛盾较小等布景，能够以为，根本面支撑磨底反弹。可是，万事俱备只欠东风，外部不断定性一直没有处理，后期特朗普针对关税仍然有可能持续出台进一步的动作，而且商场现已逐步知道到这轮中美交易冲突是长时刻性的，而且其内在远超交易战自身，因而危险偏好难以上升。未来，假如两边就此进入有发展的商洽或许决策层按期做出巨大的变革敞开动作，相关危险将下降，商场将呈现反弹。

4.2. 根本面持续支撑无危险债券，留意供需矛盾

中长时刻看，交易战折射出的持久战布景以及去杠杆大势下经济中长时刻仍有下行压力看，无危险债券仍具有配备价值。短期看，虽然信誉收紧环境在环境，但由于交易战仍然令商场危险偏好偏低，无危险债券仍将取得偏好。未来，假如交易战问题如上所言短期有改进，债券的供需矛盾则需求留意。

债券供需矛盾：当地政府新增债发即将迸发。2018年中心组织赤字1.55万亿，1-2季度，国债净融资仅3483亿元，下半年需求净融资12000亿元，均匀每个季度净融资6000亿元，三季度到期3280亿元，预示着三季度国债发行量挨近1万亿，挨近二季度。723国常会也提出，加速本年1.35万亿元当地政府专项债券发行和运用发展。

到2018年6月，当地政府新增一般债2277亿，新增专项债427亿元。一般债到期2595.88亿元，新增上限8300亿元，也即全年发行上限10896亿元。上半年发行3225.86亿元，下半年算计需7670亿元，假如发行结构均匀，三季度发行量挨近二季度。专项债发即将迸发式添加，全年到期882亿元，新增1.35万亿，1-6月发行431.82，下半年需发行1.4万亿，均匀三季度需发行7000亿（三季度可能更会集，并非均匀），大幅超越二季度。

到6月，本年置换债券净融资10966.7亿元，下半年到期量5005亿元，因而依照置换结束当地政府债款以及平抑到期量，下半年估计将发行11000亿元置换债券。但当地债款置换窗口期是8月份，意味着三季度置换债券发行约8580亿元，略小于二季度的10120亿元。

债券供需矛盾：配备需求添加缓慢。上一年以来银行总财物持续缩短，企业和居民存款增速持续下降，理财出售数量持续下降，导致配备需求添加缓慢。央行方针频频鼓舞信贷投进，对债券出资构成挤出。

4.3. 交易战阴霾下产品估计震动，掌握结构性时机

产品方面，交易战影响持续搅扰。二季度，虽然美元指数反弹，但因环保带来的需求后移，大都周期性产品取得反弹。7月上旬，受交易战影响，大都产品跌落；7月下旬，信誉偏紧忧虑因方针改动逐步有所缓解。后续活跃要素包含：环保监察；美元安稳；基建有望探底修正，地产开工不会太差。消极要素则首要有交易战晋级危险并未消除，以及经济中长时刻根本面不会太达观。

4.4. 财物配备主张

权益出资方面，受国内去杠杆、信誉环境偏紧、出产和需求违背难持续、企业赢利将缓降等影响，A股仍是存量格式，叠加交易战搅扰，危险偏好难以显着上升。但现在估值偏低，供需矛盾不大，钱银方针微调、财务方针有望更活跃，假如交易战危险有所缓解，反弹格式可期。

固定收益方面，如上述根本面要素，利率债中长时刻仍具配备价值，短期交易战危险也持续支撑商场对其偏好：但假如交易战有所缓解，供需矛盾、信誉收紧环境缓解将上升为短期压力要素。短期信誉债压力可能有所缓解，长时刻危险并未消除。

产品方面，长时刻根本面不达观，8月为美国中期推举密布月份，交易战危险没有消除，前期现已历上涨；但短期出资端、环保方针也存在必定支撑；钱银方针微松，价格增速温文。估计震动格式。

5、危险提示

国内方针转向不及预期，交易战危险加大。

尤春野，北京大学理学学士，经济学双学士；约翰霍普金斯大学金融学硕士。